Menaces sur l’avenir des « Initial Coin Offering » en droit français : l’exemple américain

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Matthieu Chavanne, avocat au Barreau de Paris, Théophile Gayrard, étudiant, livrent leur analyse sur la levée de fonds par émission de jetons, ou Initial Coin Offering (ICO), qui ont fait l'objet d'une réglementation récente en France mais qui sont apparues plus tôt et sont plus courantes aux Etats-Unis.

Si Malraux le voulait spirituel, le 21ème siècle apparait davantage comme celui de l’informatique, de ses innovations et ruptures créatrices mais aussi de ses illusions et chimères. Où sera rangée la « levée de fonds par émission de jetons » (« Initial Coin Offering » ou « ICO » en anglais), nouvel instrument hybride, à mi-chemin entre l’informatique et la finance, né sur les côtes californiennes ? Il est encore trop tôt pour répondre mais l’exemple étasunien appelle à une certaine prudence.

Pour mémoire, la levée de fonds par émission de jetons est l’opération financière par laquelle une entreprise propose au public l’acquisition de « jetons » (ou « tokens » en anglais), définis comme des « biens numériques », « non assimilables à des instruments financiers », « donnant lieu à un ou plusieurs droits » - que le législateur s’est bien gardé d’identifier - et « pouvant être émis, enregistrés, stockés ou transférés au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé1 », c’est-à-dire sur la technologie Blockchain.

Il s’agit en pratique pour la société émettrice de monétiser à travers l’émission de jetons l’accès à un futur produit ou service qu’elle entend développer.

A l’instar de l’action, le jeton, une fois émis, peut être librement négocié sur le marché des cryptoactifs. En revanche, contrairement à la valeur mobilière qui représente une part du capital social de l’émetteur et octroie un droit à percevoir des dividendes à son détenteur, le jeton se réduirait à la seule « part » d’un futur service ou produit qu’entend développer l’émetteur et n’octroierait, en tant que tel, aucun droit à rémunération.

En France, un cadre juridique facultatif et restreint

Alors qu’elles connaissaient un développement spectaculaire aux États-Unis2, les premières ICO ont été réalisées en France dès le printemps 20173 avec le succès de l’offre de iEx.ec. On comptait ainsi près de 89 millions d’euros captés par une quinzaine d’émetteurs français en décembre 20184.

Face au développement de ces levées de fonds en dehors de toute règle spécifique, le législateur a fixé un premier cadre juridique à travers la loi n°2019-486 dite « Loi Pacte », adoptée le 11 avril 2019.

Désormais, toute société française désirant effectuer une ICO doit, si elle entend proposer à un public de plus de 150 personnes d’acquérir ses jetons5, s’enregistrer auprès de l’AMF qui vérifiera principalement « l’honorabilité et la compétence [des] dirigeants et actionnaires et l’existence et la mise en place de procédures de lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme »6.

En outre, les initiateurs d’ICO peuvent demander un visa facultatif de l’AMF. Pour l’obtenir, il est nécessaire de « mettre en place un procédé permettant le suivi et la sauvegarde des actifs recueillis »7, de réaliser et soumettre un document d’information (communément appelé « white paper » ou « livre blanc ») dont le contenu est normé et contrôlé par l’AMF8.

Ce contrôle minimal cherche surtout à protéger le public de projets technologiques douteux en lui transmettant des informations à la fois sur l’émetteur et les risques inhérents à de telles opérations. Il est en revanche limité par la nature même des projets, l’AMF rappelant qu’elle ne saurait analyser ni le sérieux « des programmes informatiques associés à l’offre » ni « leur adéquation avec le contenu du document d’information » publié.

En France, deux projets ont reçu à ce jour un visa de l’AMF.

Ainsi, en décembre 2019, la société French-ICO obtenait un sésame pour l’émission de jetons en monnaie Ethereum9 permettant à leur détenteur d’avoir accès à la future plateforme développée par l’émetteur dont l’objectif sera notamment… d’accompagner les futurs projets d’ICO. Un ICO pour financer de futurs ICO en somme – il fallait y penser ! Cette opération se serait terminée en juin 2020 avec succès : la société aurait ainsi récolté près de 120.000 euros en échange des jetons émis.

Le deuxième projet visé par l’AMF date quant à lui de mai 2020 : il a été conduit par WPO, groupe européen de gestion d’actifs dans le domaine de la production d’énergie renouvelable dont le siège est à Paris. En échange d’Ether, de Bitcoin ou d’euros, les souscripteurs ont reçu des « jetons verts » leur permettant notamment d’accéder à des données sur la production d’énergie et de solliciter d’éventuels futurs certificats d’émission.

Aux États-Unis, une nouvelle approche des ICO

La valeur initiale du jeton, définie unilatéralement par l’émetteur, découle en principe des qualités projetées sur le futur produit ou service auquel le jeton permettra d’accéder.

Le risque pour l’acquéreur dans de telles opérations nait de la conjonction entre le caractère futur du produit et sa nature technologique potentiellement complexe : un émetteur peu scrupuleux (et bon communicant) pourrait ainsi proposer un service « révolutionnaire » qu’il serait « sur le point de créer » via une technologie que personne n’est en mesure de vérifier - en tout cas pas le public non averti – pour obtenir (beaucoup) d’argent sonnant et trébuchant. L’informatique semble ainsi offrir à l’alchimie de nouvelles perspectives !

Aux États-Unis, cette inquiétude s’est rapidement matérialisée : une étude du groupe américain Statis rapportait ainsi que pas moins de 80% des ICO étasuniennes de 2017 étaient des « scam » - des « arnaques » et que nombre de projets révolutionnaires de cryptomonnaie s’étaient terminés avec pertes et fracas, notamment dans le cadre les affaires Onecoin et Bitconnect, deux escroqueries fondées sur un schéma de Ponzi.

En outre, la nature même du jeton – dont le législateur français a rappelé qu’il « n’était pas assimilable à un titre financier » - apparait également ambigüe. Or une évolution à ce sujet pourrait entrainer un changement de régime juridique applicable aux opérations d’émission de jetons.

Sur ce point, la Securities Exchange Commission (« SEC ») a rendu au cours des derniers mois plusieurs arrêts importants. Le gendarme financier américain a ainsi requalifié à plusieurs reprises les jetons émis au cours de différentes ICO de « securities », i.e. de titres financiers, en condamnant par voie de conséquence les émetteurs au motif que l’émission de ces titres n’avaient pas fait l’objet de la procédure appropriée.

Dans les affaires dites « Bitclave », « Block.one » ou « BCOT » la commission constatait que les jetons avaient été présentés par l’émetteur au public comme des biens spéculatifs, ou qu’ils en relevaient de facto, plutôt que comme des véritables droits futurs à la consommation de prestations.

Pour se déterminer, la SEC a appliqué le test dit de Howey : dès lors que l’achat de jetons lors d’une ICO présente (i) un investissement d’argent, (ii) un but commun - la réussite du projet et (iii) « l’attente raisonnable de profit », ces jetons seront considérés comme des titres financiers.

Dans l’affaire Bitclave, la SEC a notamment condamné l’émetteur à rembourser 25 millions de dollars aux investisseurs aux motifs que la startup avait insisté dans ses prospections sur le profit d’une spéculation des jetons achetés et n’avait pas défini exactement leur moyen de consommation sur la plateforme (qui du reste n’a jamais vu le jour…).

Conclusion de la SEC : les prétendus jetons de l’émetteur constituaient en réalité des titres financiers qui auraient dû être enregistrés comme tels auprès de la commission et présentés avec les précautions ad hoc aux investisseurs.

Quelles perspectives pour les ICO en France ?

Outils de nouvelles escroqueries, émission déguisée de titres financiers, les menaces pesant sur les levées de fonds par émission de jetons sont sérieuses.

Pour autant, ce mode de financement semble néanmoins promis à une certaine postérité, principalement parce qu’il constitue la possibilité de monétiser dès à présent un service futur, sans fractionner son capital social – et le contrôle qui y est associé, sans s’engager à payer des dividendes et sans supporter le coût et le risque d’un emprunt (en cas d’échec, les détenteurs de jetons n’ont aucun recours contre l’émetteur).

Certaines entreprises, désireuses de bénéficier de ses avantages tout en limitant le risque d’une requalification du bien numérique en titre financier proposent désormais de souscrire à des « Security Token Offerings » « STO », qu’on pourrait traduire par l’émission d’instruments financiers sur une blockchain : concrètement, les jetons sont désormais considérés d’emblée comme des titres financiers, pouvant relever d’actions cédées et stockées dans la Blockchain, ce qui entraine un basculement ab initio dans le régime légal des titres financiers et des procédures applicables plus contraignantes. Le maintien des ICO à terme pourrait devoir emprunter ce chemin.

Interrogée à ce sujet, l’AMF a indiqué étudier la qualification des STO et travailler sur la mise en place éventuelle d’un cadre spécifique européen.

Matthieu Chavanne, avocat au Barreau de Paris, Théophile Gayrard, étudiant à Sciences-Po.


1. Vers un nouveau régime pour les cryptoactifs en France, Agence des Marchés financiers, 15 avril 2019

2. En 2018, les entreprises américaines étaient à l’origine de 24% des ICO dans le monde et de 31% des sommes souscrites. Les montants obtenus cette année y ont dépassé le milliard d’euros.)

3. La société franco-chinoise iExec dont le siège social est situé à Lyon lançait la première ICO en France en avril 2017

4. LE MOIGN Caroline, « ICO Française : un nouveau mode de financement ? » www.amf-france.org, Rapport

5. Article 711-2 du Règlement Général de l’Autorité des Marchés Financiers (« RGAMF »)

6. Vers un nouveau régime pour les cryptoactifs en France, Agence des Marchés financiers, 15 avril 2019

7. Article 712-7 du RGAMF

8. Le livret doit comprendre une description détaillée de l’offre, de son émetteur, des capacités techniques de la réalisation, du stockage et de la sécurisation des jetons ainsi que des « moyens mis en place pour permettre le suivi et la sauvegarde des fonds et des actifs numériques recueillis dans le cadre de l'offre ». Un rappel des risques afférents au projet et aux acteurs de l’offre de jetons est également requis. (Article 712-2 du RGAMF)

9. Ethereum est la deuxième cryptomonnaie en termes d’importance en termes de capitalisation derrière le Bitcoin.

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